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深耕细分赛道的金租标杆,江苏租赁:厂商租赁扬帆起航,盈利领先

2023-03-25 17:15:18 1370

摘要:(报告出品方/分析师:申万宏源证券 许旖珊 李天奇)1. A 股唯一金租标的,盈利能力行业领先 营收、归母净利润近 4 年CAGR均近20%,业绩增长稳健。2017-2021年公司营业收入从19.4亿元增长至39.4亿元,4 年CAGR达1...

(报告出品方/分析师:申万宏源证券 许旖珊 李天奇)

1. A 股唯一金租标的,盈利能力行业领先

营收、归母净利润近 4 年CAGR均近20%,业绩增长稳健。

2017-2021年公司营业收入从19.4亿元增长至39.4亿元,4 年CAGR达19.3%;公司归母净利润从10.1亿元增加至20.7亿元,4年复合增速达19.7%,营收、归母净利润均保持较快增长;从增速看,相较于营业收入波动较大,公司归母净利润增长更为平稳。

资产规模稳步提升,资本充足率安全边际高。

2015年至今,公司资产规模保持15% 以上的增速,稳步扩张至2021年达到993亿元,2021年末净资产达 146 亿元;自 IPO 后,公司资本充足率大幅提升至7.1%,自此以后一直保持着较高的安全边际。2021年公司发行 50 亿元可转债,为国内首家发行可转债的金租公司,现已进入转股期,公司具有进一步加大杠杆的能力。

公司 ROE 位居行业前列,上市后稳步提升至2021年达 15.4%。

2018年上市至今,公司 ROE 稳定上升,由2018年的 12.7%提升 2.7pct 至2021达15.4%,在规模以上(资产规模 500 亿元以上)的金融租赁公司中仅次于华夏租赁,主要由于2018年以后公司杠杆率由 5.4 倍提升至 6.8 倍。

资产端保持较强的定价能力,净利差保持在 3.5%左右。

资产端看,近年来公司融资租赁收益率稳定在 7.4%左右,2021年为7.3%,位居规模以上金租公司前列水平,略低于华夏金租的 7.5%;利差看,2018-2020年呈提升趋势,2020年达 3.9%,主要由于2020年货币政策宽松,融资成本下行;2021年融资端成本抬升,导致净利差下滑 0.44pct 至 3.5%,1Q22 略有回升至 3.57%,利差水平总体上保持稳定。

计息负债中拆入资金占比超 7 成,资金成本稳中有降。

公司具备南京银行的股东背景、叠加自身良好的信用条件,在同业拆借业务方面具有明显的资金成本优势。此外,多样化的融资渠道进一步平衡公司负债端风险、提升议价能力,具备进一步降低资金成本的潜力。

拆入资金是公司主要融资来源,2021年达 564 亿元,占公司计息负债比重为 75.2%。近年来公司融资成本总体呈现下降趋势,从2018年的 5.06%逐步下降至2021年的 3.86%,整体融资成本的有效控制有利于公司持续稳定获取利差。

现金分红比例高达 50%,持续稳定回报股东。

公司现金分红率自2018年上市以来一直保持在 48%左右的较高水平,2021年分红率提升至 50%;静态股息率逐年提升,上市以来一直保持在 2%以上,2021年静态股息率高达7.0%。根据公司现金分红方案,公司发展阶段属成熟期且有重大资金支出安排时,现金分红占比最低应达到 40%,2022年 4 月,公司控股股东建议公司加大分红比例,预计公司将保持稳定的高分红政策。(报告来源:远瞻智库)

2. 业务型董办引领,市场化激励提升员工积极性

2.1 多元化股东结构,多方位赋能业务发展

A 股首家也是目前唯一上市的金租标的,先发优势显著。

江苏省租赁有限公司于1985年成立,后经中国人民银行批准,于1988年4月办理工商设立登记、成为全国最早的专业性金融租赁公司之一。

2001年公司规范登记为有限责任公司,惠隆公司、江苏交通控股、苏州物资分别出资1440 万元、1400万元、160万元;2003年江苏交通控股以3300万受让惠隆公司全部股份,广靖锡澄入股10,000万元,公司更名为江苏金融租赁有限公司;此后公司多次增加注册资本,2014年 11 月公司整体变更为股份有限公司;2018年公司首次登陆上交所公开发行股票,发行不超过 6.4 亿股、募资近 40 亿元;同时公司也是国内首家及目前唯一一家 A 股上市金融租赁标的;2020年公司与股东法巴租赁集团合资设立专业子公司,专业拓展厂商金融租赁业务。

多元股东加持,为公司在业务转型、流动性上提供多种支持。

公司实际控制人为江苏省国资委。截至 1Q22,江苏国资委持有39.05%股权,为公司实际控制人。公司其他主要股东包括南京银行、国际金融公司、法巴租赁,发行后持股比例分别为 21.1%、5.1%、5.0%。

国资委背景下公司在2009年、2010年、2013年先后引进南京银行、国际金融公司、中信产业基金,2014年引入法巴租赁作为战略投资人,形成了地方国有资本、外资、民营资本、社会公众资本等混合所有、多元稳定的股权结构,主要股东各具优势,在加快业务转型发展、流动性支持和资本补充等方面为公司提供有力的支持。

2.2 管理层均为业务型董办,市场化激励提高员工积极性

公司打造“人员能进能出,岗位能上能下,工资能高能低”的机制,激发企业人才活力:管理层多由基层选拔,人才队伍储备充足。

公司核心管理层及部门负责人十分稳定,并且平均任职年限超 20 年,战略目标的制定契合公司禀赋、着眼长期发展;另外,管理层团队主要选自基层业务部门、具备丰富的行业经验。

截至2021年末,公司本科及以上学历员工占比100%,硕士及以上学历员工占比超66%,公司采用竞争上岗和双向选择的团队搭建机制,建了高素质的人才团队。

一方面为公司后续管理层选拔提供充足的人才储备,另一方面也增强了公司的专业水平和业务核心竞争力。

员工薪酬占业务与管理费比重约 7 成,市场化改革后薪酬提升明显。

2016-2021年员工薪酬占公司业务与管理费的比例稳定在七成左右。

公司为保持薪酬的竞争力,2016年实施市场化改革,薪酬总额由计划单列模式改变为绩效管控的挂钩机制,每年的工资总额参照行业平均成本收入比,结合市场竞争程度和企业经济效益等因素合理确定,同时以绩效考核为导向约束内部分配,绩效薪酬占比提升至大于 70%。

市场化改革之后薪酬增加较为明显,2020年公司平均员工薪酬 58 万元,明显优于江苏省、南京市同业平均收入。

员工人均创收、人均新增投放均稳步上升。

随着公司业务零售属性增强,公司员工规模持续扩张,从2018年271人扩大至2021的396 人;2021年人均创收达 995 万元,较2018提升 96 万元;2021年人均新增投放也较2018年提升 0.3 亿元至 1.41 亿元,公司市场化的激励制度有效促进了人均效能提升。

2.3 员工持股计划步入解锁期

建立中长期激励约束机制,激发管理效能和前台业务效能。

2020年 3 月,公司向包括董事长、核心管理层和业务人员在内的 146 人,授予限制性股票 2916 万股,占公司总股本的 1%,其中董监高占比 33%,其他核心骨干占比 67%。同时,限制性股票自2022年 3 月 30 日后,满足解除限售条件的,激励对象可以在未来 3 年内按1/3、1/3、1/3 的比例分三期解除限售,但必须满足公司以及个人的考核要求。

公司考核指标有净利润、资产规模年均增长率、ROA、以及现金分红率,彰显经营层对公司发展前景的信心。明确员工成本 3.89 元/股),高效的激励机制是挽留人才和激发业务效能的保障,并且在股东、公司、员工三方之间形成了“风险-利益”长期共同体。

目前限制性股票已步入解锁期,公司层面考核指标压力较小。

从 ROA 看,在各期末总资产规模超过 500 亿元的金融租赁公司中,公司总资产与净资产规模排名处于中下游,但净利润始终稳定在规模以上金租公司中前十名,且公司 ROA、ROE 水平位居前列,2018年以来 ROA 排名稳定在 500 亿规模以上金租公司前 3 名;从资产规模看,公司租赁资产投放节奏快,2018-2021年,江苏租赁应收融资租赁款余额 CAGR 达 16%、资产投放节奏较快,位于同业(规模以上金租公司)前列水平。

3. 深耕中小客户,专注细分赛道,发展厂商租赁

3.1 差异化定位中小客户,零售属性日益显现

结合公司禀赋制定“转型+增长”战略,转型零售业务。

2017年在行业去杠杆、严监管的影响下,叠加新旧动能转换,传统制造业转型升级、新兴产业快速发展。

在此背景下,公司审时度势,率先提出转型,积极推进“增长+转型”双链驱动的5年(2017-2021年)发展战略,其中转型业务以“小单零售”为特点,将目标客群定位至中小客户(主打百万元级别的小额业务);增长业务为医疗、基础设施等传统行业租赁业务。

差异化客群定位,专业服务能力构筑公司竞争优势。

从业务特性和目标客户上看,大型金租公司青睐航空、航运等重资产租赁,而公司基于中小企业融资需求高,市场空间广阔的行业趋势判断,差异化定位于中小客户,在服务中小上,公司在准入门槛、还款方案、申请流程上培育起相对于银行的竞争优势:

1)准门槛低,不需要抵质押物;

2)还款方案个性化,与企业现金流匹配;

3)流程高效,中小企业在银行等金融机构贷款流程周期长,而江苏租赁最快当天就可获得投放。

战略上高度重视零售转型,2021年“转型”业务在存量规模中占比约 6 成。在战略上,公司上一个五年(2017-2021年)“转型+增长”战略、下一个五年(2022-2026年)“零售+科技”双领先战略均围绕零售展开。在日常业务上,公司的 7 个业务部门中,6 个是面向中小企业的设备需求。在转型+增长”的战略引领下,2021年以“小单零售”为特点的“转型”业务在存量规模中占比约 6 成,在新增规模占比约 8 成。

新增合同中小客户占比高,零售特征逐步显现。

公司合同周转速度快,2021年新增投放合同金额 557 亿元,同比增 27.5%,占应收融资租赁款余额比重达 60%;新增投放合同数 7.9 万笔,同比增 62%,平均合同金额 71 万元,同比继续下降。

公司不断加强微型及个人客户、小型客户的开发,微型及个人客户、小型客户的应收租赁款余额从2018年末的 332 亿元大幅上升至 1H21 的 642 亿元,增长近翻倍,余额占比也从 2018年末的 57.3%上升至2021年 6 月末的 69.4%。

2021公司小微客户数 4.5 万个,同比增 74%;小微客户投放金额 265 亿元,同比增 31%。差异化定位与商业银行、大型银行系金租等形成错位竞争,“大批量、小金额”的零售金融特征逐步显现。信息科技有效支撑,“极快、极简、极便”的全程在线模式为业务提供高效、便捷服务。

服务中小客户意味着单子小、合同多、风险分散,所以对团队水平和风控能力要求高,公司很早就开始利用科技手段,搭建符合金融租赁行业业务需求的技术系统。

通过持续迭代“乐租”系列 APP 功能,逐步形成全流程、一体化、多方位、高可用的整体互联网金融解决方案;持续升级业务自动决策模型,扩大自动决策使用范围,自动决策模型应用于公司大部分零售业务板块,最大处理能力达 5 万次/天;并对零售业务处理工作进行电子化、智能化改造,合同收款能力由 1 万笔/天提升至 5 万笔/天,部分零售项目实现起租即付款。

2021年公司减值占拨备前利润比重为 22%,近五年占比稳定在 25%左右。

2020年,公司信用减值损失 9.3 亿元,占拨备前利润比重达 27%,较2017年提升 4.6pct;2021年减值占拨备前利润比重降至 22.5%,同比下降 4.6pct,为近五年最低水平。

近五年来,随着公司“小单零售”属性逐步显现,风险较为分散,除2020年外,减值占拨备前利润比重基本稳定在 25%左右。

3.2 发展厂商租赁业务,建立细分领域的专业能力优势

探索厂商租赁业务,增强公司在细分市场的专业能力。

公司2014年引入法巴租赁作为战略投资人,同时进行业务合作,成立了新的业务部门厂融中心。

公司依托法巴租赁在欧洲成熟的厂商租赁业务模式和全球厂商合作资源,以及公司在国内持续经营的市场经验,以中小微型客户为主要服务对象,积极开拓厂商租赁业务。

在获客上,公司提出“厂商线+区域线”并进的业务模式。

厂商线:和细分领域的龙头厂商合作,厂商通过自身的销售渠道向公司推荐设备购买方,公司审核通过后,由公司支付设备价款,并向推荐的承租人提供融资租赁,厂商为租赁项目提供某种形式的担保或设备回购承诺;

区域线:公司优选经济发达区域,通过建立属地化团队,打造稳定的直销模式,重点服务当地企业客群。

厂商租赁模式可在四方面赋能公司发展:

1)经销商网点布局全国,可充当公司业务员的角色,公司借助经销商触及用户;

2)增强了公司拓展细分市场的能力,厂商专业化程度高,随着合作厂商数量的增长,公司覆盖的细分行业也在不断拓宽;

3)搭建“租赁物+承租人+厂商”三位一体风险管控体系,有效控制了风险,降低企业成本;

4)从收益率角度,厂商租赁的市场竞争小,可实现更高收益率。

2021年新增投放中直租占比约 5 成,厂商转型效果初步显现。截至2021年末,公司与1172家厂商建立了合作关系,通过与优质厂商经销商合作,精准把握企业设备购置需求。

公司业务类型包括售后回租(承租人将其所拥有的物品出售给出租人,再从出租人手里将该物品重新租回)和直接租赁(出租人根据承租的要求和选择从供货商购入承租人所需设备),直租模式下,承租人由厂商把控推荐,信用资质更优,且厂商为租赁项目提供担保或承诺,有效控制业务风险。

近年来,公司积极与细分市场龙头厂商建立合作关系,鼓励、支持开展直租业务,2021年直租合同金额达179亿元,2018-2021年CAGR达45.4%,占比提升至 19.1%。2021年新增投放中,融物属性更强的直租占比大幅提升,全年投放占比接近 50%。

不良率处于同业较低水平,凸显公司稳健经营风格。

厂商租赁模式的三位一体风险管控体系下,公司融资租赁资产不良率较为稳定,整体看,不良率从2018年的 0.79%上升至2021的 0.96%,但仍保持在低于 1%水平线;2020年不良率为 0.88%,在同业中也处于较低水平;同时拨备覆盖率大幅提升,从2016年375%提高至 2021年 432%,彰显了持续稳健的资产质量和审慎的风控理念。

厂商租赁模式日趋成熟,现已形成覆盖10大板块50多个细分市场的行业布局。

随着厂商租赁业务模式不断成熟,目前公司业务已经从传统的医疗、基础设施、教育、印刷等领域渗透到适合厂商租赁和直租业务的新能源、高端设备等新兴行业,形成了覆盖十大板 块50多个细分市场的格局,形成了2个百亿级、2个五十亿级、多个二十亿级及若干亿级 市场的多层次业务结构。

长期深耕行业带来的不仅是客户的积累,还有对行业动态的把握,可以主动规避风险,处置设备也更容易,每笔单子金额小、风险也较为分散。

布局弱周期行业,加快投入能源环保、交通运输等新兴市场。

基于“调结构、控风险”的经营思路,公司积极布局弱周期行业,一方面在市政公用等传统市场深耕细作,继续发挥稳定器作用;同时主动把握市场机遇,另一方面加快布局交通运输、能源环保、信息科技等新兴市场,积极培育新的发展动力。

从租赁业务行业分类来看,公司资金主要投向仍是基础设施和交通运输,但占比逐年下降;交通运输、能源环保等新兴产业占比提升明显。

2021年能源环保收入占比16%,较2018年提升8pct,应收融资租赁款余额占比为17%; 交通运输收入占比达 13%,较2018年提升10pct,应收融资租赁款总额占比为18%。

地域布局上,公司立足江苏省内优势向全国辐射。

公司立足江苏省、巩固公司在省内的核心优势,并将业务积极向融资租赁需求较大的地区拓展,近年来江苏省租赁业务收入比例不断上升,从2018年的15.3%升至2021年的23.6%,其余地区业务分布较为分散,主要集中在山东、四川、浙江、安徽等地,前五大区域融资租赁收入占比48.9%,区域分布较为分散。

2022年战略升级,“零售+科技”双领先战略下,厂商租赁深化、零售业务规模化可期。

2021年是公司上一个五年战略的收官之年,公司2022-2026年战略将继续深化零售 转型。

具体来看,一是深化厂商、渠道商合作,积极开发现有市场细分领域和新市场,拓展业务布局的广度和深度,在清洁能源、工机农机、交通建设、医疗卫生等领域提高厂租合作、渠道合作的渗透率。

二是推动新业务模式落地,推进零售业务新模式形成规模,探索经营性租赁模式,加快构建多能互补业务格局。随着厂商租赁深化、零售业务规模化,预计公司资产端将维持较好的议价能力,不良率保持控制在 1%以下。

4. 22年目标PB 1.4 倍

4.1 盈利预测:未来 3 年归母净利润 CAGR 13.9%

我们预计江苏租赁2022、2023和2024年收入分别同比增长12.9%、13.0%和 14.2%至44.5 亿元、50.3亿元和57.4亿元;归母净利润分别同比增长13.4%、14.1%和14.3%至23.5亿元、26.8亿元和30.6亿元;对应2022-2024年收入与净利润复合 增速分别为13.4%和13.9%。

我们认为公司盈利增长的驱动主要来自:

资产稳步投放下及收益率稳健下、租息收入有望稳步提升:我们预计租赁市场规模增长及公司市占率提升趋势下,公司2022-2024新增投放合同分别为10万、 12万、15万笔,投放合同平均金额约为60万元 ,2022-2024年应收融资租赁 款余额能够保持15.7%的复合增长。我们预计公司2022-2024年利息收入复合 增速将达14.6%。

预计融资成本整体稳中有降:考虑稳增长政策导向下、公司融资渠道多样,且股东持续支持,预计公司融资成本有望整体下行;同时公司在去年底完成50亿元 的可转债募资,我们预计公司2022-2024年利息支出复合增速为14.6%。

4.2 22年目标PB为1.4倍

根据可比公司PB估值法,给予公司22E目标PB为1.4倍,对应22E目标价7.25元。

公司是江苏省内唯一上市的金租公司,定位于服务中小,2021年江苏省内租赁业务收入占比达 24%。

因此,我们选取 4 家同样位于江苏地区的商业银行南京银行、常熟银行、 张家港行、无锡银行作为可比公司,可比公司22E平均PB为0.86倍,22E平均ROE为11.5%,而江苏租赁22E ROE达15.6%,且上市以来公司ROE持续提升(由2018年的12.7%提升至2021年的15.4%),盈利能力显著高于可比公司;

同时考虑到公司目前处于估值底部,上市以来公司 PB 估值中位数为1.44倍,而当前(2022/7/12)PB仅为1.08倍,位于历史5%分位数,因此给予公司22E目标PB为1.4倍,对应合理价值为7.25元, 较当前收盘价(7/12 收盘价为5.00元)有45%的上升空间。

5.风险提示

1、如果利率上行,公司短期内融资成本会提升,导致公司利息支出增加,若租赁业务收益率上升幅度小于融资利率上升幅度,会使利差收窄,业绩下滑;

2、公司业务在江苏及周边地区较为集中,若出现疫情反复,可能导致资产不良率上升与资产减值准备计提大幅增加,影响公司业绩。

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